苏培科：“科创板”应避免创业板和中小板的悲剧

　 　猪年春节前夕，中国股市可谓紧锣密鼓和备受瞩目，前脚刚刚换了证监会主席，后脚就发布了《科创板股票交易特别规定(征求意见稿)》，这与以往证监会换帅的套路和节奏完全不一样。以往新主席上任后半年内几乎不发表任何看法和观点，而且重大制度和重大决策都是在磨合、熟悉后才缓缓推出，而这次一前一后几乎同时推出，显然推出科创板是不以证监会的意志而迟疑，是更高层面的决定和推动。

　　其实，早在2018年11月5日习近平主席就曾在中国进口博览会上宣布：“上海证券交易所将设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。”当时很多人不以为然，认为在目前的市况下再推出新的市场板块，再加上从未尝试过的注册制，担心市场情绪进一步受到影响。估计很多人都没料想到科创板筹备和推出的速度如此之快，这与以往证监会对注册制推三阻四的态度俨然不同。

　　注册制在中国已经喊了很多年，但一直没有动静，证券监管部门对注册制一直不太积极。2016年3月1日全国人大常委会正式授权国务院在两年内(2018年2月28日前)调整股票发行核准制，实行注册制，但就在即将到期时，时任证监会主席刘士余在2018年2月23日召开的第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议上提出延后两年的申请。于是再次搁置了注册制，但这次习主席直接宣布，而且让证监会换人执行，感觉有点像我们陕西“秦岭拆违建”的味道，如果不执行和执行不到位就换人执行。如果从这个角度来看的话，《科创板股票交易特别规定(征求意见稿)》急匆匆抛出更像是在规定的时间内交答卷，里面的内容显然还需要进一步斟酌和完善，尤其科创板的上市规则、标准、注册流程等都得进一步补充，否则提纲挈领式的规定很难执行下去，这次希望证监会和交易所能够充分征求市场意见，别再搞形式主义的征求意见，如果再推出一个既不是市场想要的、也不是高层决策部门所期望的科创板，迟早还得挨板子，与其这样还不如充分地征求市场意见，让科创板+注册制惊艳亮相，切勿盲目拍脑袋推出一个模棱两可的科创板+注册制。

　　这次征求意见稿虽然很多地方很笼统，但信息量也很大，比如在交易特别规定里，对IPO和增发上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，随后涨跌幅比例限制为20%，这与以往的主板、创业板交易规则均不相同，究竟孰优孰劣暂时还不好评价，如果不改革和斩断新股发行制度的利益链条，科创板对新股依然实施特权配售的话，则这种交易规则反而便于特权利益套现，再加上科创板股票天生就是融资融券的标的，如果制度细则和监管细则不完善，则很有可能会被投机者和操纵者利用。有人甚至开玩笑说这个征求意见稿里的科创板有点像放大筹码倍数的赌场，要想避免成为这样一个市场，仅靠50万元投资者适当性门槛是不够的，一旦在科创板营造了财富效应，或许很多人会想办法迈入这个门槛，一旦进入而又风险认识不足，搞不好又会沦为韭菜。因此，监管体制和市场基础制度完善是重中之重。

　　首先，注册制要纯粹和透明，避免以注册制之名而行权力核准之实。

　　目前的A股市场或许有这样那样的问题，但对于“科创板+注册制”我是持鼓励态度的，尤其注册制是A股市场市场化改革的重中之重，“科创板+注册制”一旦在A股市场试点成功，主板市场、创业板市场都会跟进改革，否则原来的“1.0”版本与“2.0”版本相比就有了差距，市场的吸引力自然会被新的、更符合市场化潮流的板块给吸引走，因此“科创板+注册制”的改革试点意义重大，如果这次在上交所仅推出“科创板”而没有注册制的话我会坚决反对，毕竟目前A股市场不缺这个板那个板，而真正缺乏的是市场化发行的市场环境，本来深交所的创业板有这个条件来推行注册制，但遗憾的是创业板还是在按照权力发审来操作，与主板、中小板差异化并不是很大，但科创板实施全新的模式上阵，或许会给创业板下一步改革创造有利条件。

　　但有人极力反对注册制，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，会让市场大乱。其实大可不必担心，现在很多人对于注册制的认识有误区，他们简单的采取“二分法”来认识注册制与核准制，以为不被权力发审的注册制就是“自由市场”，以为只要符合条件、没有审核、猪马牛羊都可以上市，其实不然。

　　注册制与核准制最大的差别就在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核，我们现行的核准制就是实质性审核，上市与否都是证监会的发审委说了算，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，监管部门拥有拒绝注册的权力，但拒绝注册得有理有据。实质性审核与形式审核最大的区别就在于监管部门是否对公司的价值作出判断，我们行政主导下的额度制、审批制、核准制，可能初衷是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，是想让资本市场健康发展。但实际情况与父爱主义的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，拿了好处的监管部门睁一只眼闭一只眼，而这些公司却成了打不得、骂不得的保护对象，对媒体揭露出来的“坏孩子”，只用低廉的处罚成本大事化小小事化了，而过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍。

　　当然注册制也不是没有任何的实质性审核，只是证监会不做实质性审核，证监会只负责监督之职，但实质性审核是由交易所和中介机构来承担的。所以说，注册制并非是完全自由放任的自由市场，反而合规监管更加严格，除了要求发行人将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，还得回答主管机关层出不穷询问，这些回答不能有任何作假，一旦发生欺骗，公司不但上不了市，而且还会受到法律的制裁和各种诉讼赔偿，同时还得接受社会公众的全方位监督，其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。

　　其次，要改革和完善IPO发行规则。科创板一定要避免主板、创业板那样的新股爆炒游戏，尤其科创板IPO前五天不设涨跌停限制，如果再像以往那样实施新股配售机制，很有可能会成为券商、特权机构和利益关联方胜利套现的机会，搞不好就会让科创板高开低走、惨淡收场，中小板、创业板一再证明A股市场扭曲的规则会让一个新事物变坏、变旧，因此科创板务必要警醒，要避免新股不败的恶炒。

　　其实，在我看来A股市场新股不败的核心原因有如下几点：一是新股发行定价的一、二级市场价差和利益分配不统一，导致一些持有一级市场原始股和配售股的机构想方设法来诱导散户介入;二是主承销商“直投+保荐”的利益驱动，会想方设法来抬高新股发行的价格;三是网下特权配售存在诸多不透明，再加上主承销商的自主分配权，让新股成了利益输送的工具。说白了，其实新股被爆炒主要是发行制度和新股利益链绑架的结果，由于新股一二级市场巨大价差和各大利益主体在新股发行中盘根错节的利益关系，还有A股市场的投资者确实偏爱炒新，新股自然会呈现出新股不败。但如此一来，不论什么质量的新股只要闯关IPO成功都会被大肆炒作，从这两年次新股业绩变脸的数量和规模来看，新股上市公司质量并不是很高，但IPO后都会被炒得很高，而且在大熊市也照炒不误。

　　因此，我建议不妨在科创板尝试放开发行价直接作为上市价，将上市公司募投额度作为基础，超募部分可以挂在专门账户，等到二级市场股价跌破发行价超过50%时，再用这部分资金在二级市场回购股份予以注销(跌幅进入50%时停止回购，跌破再回购)，这样一来发行定价过高自然会跌破发行价，新股炒作的利益链条自然瓦解，这样就会给盲目炒新的投资者予以教训，新股发行如果大量跌破发行价，参与度自然就会下降，IPO冲关发行的积极性也就自然降低，新股发行也就会趋于理性和市场化。否则，在目前的制度背景下大量供给新股必然会冲击主板、创业板、中小板的二级市场信心。

　　第三，要完善退市制度和投资者赔偿制度。“科创板+注册制”应该建立市场的自我纠错机制和优胜劣汰机制，既然要按照市场化的选择机制甄选上市标的，就要适当允许市场犯错和试错，一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”(中介机构)，给他们罚以重金，以补偿受害者的利益。这方面可以借鉴美国证监会对世通、安然事件的处理方法，除了让上市公司大股东倾家荡产来赔偿投资者之外，投行、会计师事务所、审计事务所等中介机构，也要付出惨重的代价。

　　建议最好在科创板也引入集体诉讼制度，以保障投资者的合法权益，只有通过集体诉讼制度引入全市场监管力量才能保证全方位监管和监管失职，也只有严刑峻法和高昂的违规成本才能抑制企业欺诈上市圈钱和财务造假的冲动。

　　除了要对违规者和中介机构严刑峻法，提高二级市场的违规成本之外，及时修改法律法规，对非上市企业IPO前的虚假陈述和并购重组前的违规行为要纳入证券法惩处的范围，提高信息披露的责任，改变“冲关制”特征，既可以缓解“IPO堰塞湖”和并购重组“堰塞湖”，也是注册制健康运行的基础条件，若再加上严监管常态化和真正的退市制度，对注册制就不用那么纠结了。显然，注册制需要司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和严厉的退市机制等基础制度全面配合，不然注册制效果也会打折扣

　　另外，对“科创板+注册制”还要与之配套的监管规则，避免证监会再像以往那样越俎代庖、窗口指导，对市场乱象该管的要责无旁贷，对于市场运行机制不该伸手的切莫过度行政干预，避免再次重蹈主板、创业板的覆辙，其实中小板、创业板和新三板就是最明显的例子，这些新的板块推出并未给市场带来新的面貌和气象，反而被A股市场的大染缸给染成了主板市场的模样，各个都没有活力。当务之急，高层决策部门和证监会应该深度思考多层次资本市场体系的构架和各板块的差异，避免同质化，尤其要避免主板化，让每个市场板块都发挥作用、彼此既是竞争又是互补，而避免同质化的低效竞争，尤其不要把科创板搞成上交所与深交所抢生意的工具。

（来源：第一智库）