董登新：中央首提A股关键制度创新：为何?如何?

　　中共中央政治局4月19日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议要求，要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。对资本市场“关键制度创新”的提法，这是中国股市成立近30年来中央首次提出，值得我们高度关注。

　　1990年12月，我国股票市场(上交所)正式开门营业。1992年10月，十四大明确提出建立社会主义市场经济体制，并提出积极培育包括债券、股票等有价证券的金融市场。1993年11月，十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，并提出：发展和完善以银行融资为主的金融市场。资本市场要积极稳妥地发展债券、股票融资。建立发债机构和债券信用评级制度，促进债券市场健康发展。规范股票的发行和上市，并逐步扩大规模。

　　2000年政府工作报告提出：进一步规范和发展证券市场，增加企业直接融资比重。完善股票发行上市制度，支持国有大型企业和高新技术企业上市融资。认真落实增加银行核销呆坏账准备金的规模、对符合条件的企业实行债转股、提高企业直接融资比重等措施，改善国有企业资产负债结构，促进企业扭亏脱困。这是中央政府工作报告首次提出增加或提高企业直接融资比重。

　　2003年10月，十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，并提出：积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道。建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。这是中央政府工作报告首次提出“建立多层次资本市场体系”及“大力发展机构投资者”。

　　2012年11月，党的十八大提出：加快发展多层次资本市场。2013年政府工作报告提出：促进资本市场稳定健康发展，守住不发生系统性和区域性金融风险底线。深化金融体制改革，健全促进实体经济发展的现代金融体系，提高银行、证券、保险等行业竞争力，加快发展多层次资本市场，积极发展债券市场，稳步推进利率、汇率市场化改革，扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换。

　　2013年11月，十八届三中全会提出：健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。

　　2014年政府工作报告提出：加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场。2015年政府工作报告提出：提高直接融资比重，降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实体经济。2016年政府工作报告提出：推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。适时启动"深港通"。

　　2017年政府工作报告提出：深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。2017年10月，党的十九大提出：深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。2018年政府工作报告提出：深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展。

　　2019年政府工作报告提出：改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。

　　由此可见，自2003年以来，中央一直强调要建立健全多层次资本市场体系，改革完善资本市场基础制度，进而提高直接融资特别是股权融资比重，大力发展机构投资者。直至十八届三中全会首次提出“注册制改革”和“资本市场双向开放”，现在中央再次提出：要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。

　　目前我国资本市场的基本架构已经搭建完毕，但在某些关键制度上，尤其是股市，仍存在一些重大缺陷、短板和弱项。这就是当前我国资本市场面临的主要矛盾及重大改革任务。

　　归纳起来看，我国资本市场最大的制度缺陷就是A股缺乏包容性和开放性;资本市场最大短板及弱项有两个：一是机构投资者规模弱小;二是长期资金严重匮乏。这两个短板和弱项正是A股市场缺乏包容性与开放性的最根本原因所在。

　　因此，解决A股市场上述制度缺陷，就是要对关键制度进行创新和变革。A股市场关键制度创新至少包括以下三个方面内容：

　　第一，大力培育机构投资者群体。目前A股仍是一个典型的“散户市”，市场承受力十分脆弱。从长远来看，A股“去散户化”是大势所趋，也是一个渐进的过程。一般地，国内机构投资者培养相对缓慢，而引入境外机构投资者则可以从眼前入手，加速推进。比方，QFII“松绑”，扩大沪港通与深港通额度管制，尽快开通沪伦通、沪德通等，可以加速境外机构投资者的引进和壮大，尤其是境外主权基金、公共养老金、私人养老金、公募基金、保险基金、资产管理产品等。在国内市场上，要加大集合类、公募类资管产品开发，尤其是要加大股票基金的扩容，只要长短结合、共同发力，做大做强机构投资者群体应该不是难事。

　　第二，构筑庞大的长期资金来源。众所周知，美国3亿人口拥有28万亿美元的私人养老金储备(不含社保)，这是美国资本市场最庞大的长期资金来源，它不仅支持了美国公募基金的快速扩容，更是直接支撑了美国股市往往长达十年、八年的“慢牛”与“长牛”。相比之下，我国家庭理财仍然偏好于“短炒、赚快钱”，他们缺乏养老储蓄意识，对私人养老金投资尚缺乏足够认识和重视。目前我国14亿人口的私人养老金储备规模仅为1万多亿元人民币，除了养老金，A股市场没有真正意义上的长期资金。这是A股市场“牛短熊长”、经常暴涨暴跌的重要原因所在。为此，我们必须加大政策导向，引导国民养老储蓄，鼓励个人养老金产品投资，是A股“去散户化”战略的最重要抓手。

　　第三，提高A股市场的包容性与开放性。由于A股存在明显的“散户市”及“政策市”的制度缺陷，结果导致“市场监管”常常被倒逼成“行政管制”，造成过度行政干预，包括：人为设立过高的IPO门槛，对IPO审核进行实质性判断，对新股定价进行直接干预，对境外资本及金融衍生品实施过度管制，等等。早在2013年党中央就作出了注册制改革决定，但时隔五年后，科创板+注册制才真正落地实施，改革阻力之大可想而知。不过，时过境迁，如今不仅科创板+注册制大受市场欢迎，就连一直持续了五年之久的证券法修订，最近也有了神速的进展，注册制不再是争议的焦点，而是变成了共识，要尽快普及推广至整个A股市场，包括创业板、中小板和主板都要实施注册制。IPO注册制是以信息披露为核心的一种发行制度，它是市场化、法治化、国际化改革的必然诉求，更是提升A股市场包容性与开放性的最重要抓手。对注册制的认同与共识，是监管层、投资者及A股市场对IPO理念的重大转型，更是中国资本市场包容性、开放性及自信心明显提升的突出表现。

（来源：第一智库））