王悠然：警惕全球资本市场不良趋势

　　过去20年，资本市场经历了剧烈转变。全球金融危机爆发后，英国牛津大学国际政治经济教授沃尔特·迈特利(Walter Mattli)开始对银行业监管、市场扭曲(market distortion)、市场滥用等问题产生兴趣并逐渐聚焦于一个主题：资本市场的结构与治理。2019年4月，迈特利的著作《蓄意的黑暗：全球资本市场上的隐藏权力》问世。近日，本报记者就该书的内容采访了迈特利。

　　资本市场呈现碎片化和科技化

　　迈特利回顾了这部著作的写作背景。在对多位市场参与者进行访谈并开展初步调研后，迈特利注意到，全球资本市场从中心化转向碎片化。过去10年，纽约证券交易所在美国国内证券交易活动中的市场份额从80%降至24%左右;美国证券市场现在分裂为12个公共交易所和许多场外交易(off-exchange)平台。德国、英国、澳大利亚等国家也出现了相同趋势。

　　高科技的作用与日俱增。近20年，从纽约、芝加哥、伦敦到法兰克福、悉尼、东京，世界各大证券交易所内忙碌狂热的交易员正在让位于被安置在远离都市区大型数据中心内的超级计算机。交易速度大幅提高——不再是以分、秒为单位，而是以毫秒、微秒甚至纳秒为单位;交易工具更加先进，包括高速的私人通信和交易线路，运算能力强大的计算机，精密的交易算法，能够储存、管理、分析海量历史数据和实时数据的设备和系统。

　　碎片化和科技化使交易活动变得愈发不透明，交易量也在剧增，从10年前每日数百万单增至如今每日数十亿单。当普通投资者点击鼠标发送买入或卖出指令后，订单可能以闪电般的速度穿过多个交易平台。如何确保订单得到公平的执行并以最优价格完成，普通投资者难解其中奥秘。

　　市场也是“政治组织”

　　有些人认为，资本市场的这些转变增强了市场竞争性，提高了效率，为投资者带来了差价缩小、佣金降低的好处，也有一些人对此表示怀疑。更令人担忧的是“闪电崩盘”事件，如2010年5月6日，美国道琼斯工业平均指数在短短30多分钟内暴跌9%;2016年10月7日，亚洲早盘期间英镑兑美元在几分钟内一度下跌6%以上。据统计，2006—2010年仅美国股市就发生过18500次微型“闪电崩盘”。

　　迈特利对此表示，传统上，经济学家仅将市场视作一个促进商品和服务在买家与卖家之间有效交换的坐标系。就了解市场如何运行而言，这一见解是一个有益的起点，但它不能完全解释市场为什么变化、谁会因变化受益或受损。

　　迈特利认为，市场不是简单的坐标系或无实体的供求相遇场所，而是受一定规则条例控制的组织，其政治化程度很高——利益各不相同的主体常常因依据自己的偏好塑造市场规则和结构而激烈“交战”。这些主体的权力来源可能随着时间推移悄然变化，进而改变议价能力。因此，从两个层面上看，权力对于理解市场如何运行和变化起着核心作用：涉及“赢家”和“输家”的强权政治理论适用于市场场景;市场本身也是受控于权力关系的政治组织。与其他任何政治体系一样，市场存在治理问题。好的治理以全社会的长期利益为先，管理利益冲突，确保市场公平、有序、高效;坏的治理给利用利益冲突快速获利的人以可乘之机，财富被暗中转移给权势群体，如果构思精妙，这种剥削性的阴谋可以悄无声息地持续多年。资本市场的一大挑战不是买家与卖家缔结合约的成本和风险，而是关键市场主体做市商的机会主义行为。做市商处于市场中心的优势位置，使其能够获取订单、价格、市场趋势等保密信息，并有可能借此为自己谋利，伤害客户利益。

　　资本市场治理倒退

　　迈特利提出，碎片化的资本市场带有许多不良治理的特征。由于不再存在一个占主导地位的交易平台，今天的平台供应商面临一个高于一切的要求：加强流动性以存活下去。新的流动性提供者，即新的做市商主要是大型私营高频交易公司和从事经纪自营业务的银行中高频交易部门，它们有充足的平台选择和很强的议价能力，会将订单流发送给提供最优惠条件的交易平台。这促使平台供应商放弃良好治理，转而将资源用于满足高频交易者的技术需求和交易偏好，广大普通投资者则成为牺牲品。传统交易平台会指定官方做市商，后者履行两项基本义务。一是被比喻为“逆风而行”的“正义务”，即在市场下行时作为买家，在市场上行时作为卖家;在市场上缺少卖家时出售自己的库存，在市场上缺少买家时以自有资金购入。二是“负义务”，即不使用自己的账户进行交易，除非是为了减少暂时性供需不平衡的影响。传统做市商乐于承担这些责任，因为它们知道从长期来看，公平有序的市场有益于整个行业。

　　与此不同，新兴做市商是外部流动性提供者，对交易平台及其投资者客户群缺乏忠诚，其目标在于最大化短期交易利润;如果某一平台未满足其需求，他们会迅速转向另一平台。2008年纽约证券交易所宣布取消“负义务”，并被曝出在公布市场数据之前违规向重要客户提前出售数据以使后者获得交易优势。纽约证券交易所取消“负义务”的真正原因，是其试图吸引的高频交易者希望不受约束。而且，新兴做市商仅保留最低限度的证券库存和资金储备，在市场发生大规模震荡时，无法保证市场秩序稳定。因此，有人形容他们“在市场平静时做市，在市场动荡时退市”。

　　迈特利表示，当前资本市场的种种问题并非注定，可以从若干基本原则出发，采取一系列措施予以改进，如设置严格的信息披露要求，加强市场情报收集分析，对扰乱市场、治理失职追究责任，恢复市场整合和中心化。在一个高度碎片化的市场中，许多主体都面对着“抄近路”的诱惑，如果投机就能获利，何必费心提供高质量的公共物品。当这样的想法和做法成为默认惯例，人们就会更缺少实施强有力治理的驱动力。政府对资本市场的监管干预不可或缺，但往往实际操作时会遇到困难，受益者不遗余力地捍卫已有优势。因此，政府还要结合“用市场途径解决市场问题”的思路，让监管机构发挥助推作用。

　　迈特利希望他的书能促使读者对当今资本市场提高警惕，展开批判性思考，以便更好地保护自身利益。

　　(来源：中国社会科学报华盛顿7月17日电)