张璐：经济修复上台阶

　　一、中美紧张关系升级

　　海外疫情仍处于高发平台(图表1)，尽管美国、日本、及一些欧洲国家开始逐步重启经济活动，但投资者对疫情二次爆发的担忧不减，且对于疫情长期持续、经济缓慢复苏的看法增强。欧洲和美国新增病例数较高点仅小幅下降，巴西确诊病例快速攀升，成为疫情最严重的第六大国家(仅次于美国、中国、西班牙、俄罗斯、英国)。

　　中美紧张关系升级。5月15日特朗普政府宣布在全球范围内阻止向华为供应芯片，据路透报道，根据规则调整，使用美国芯片制造设备的外国公司将需获得美国许可，才能向华为或像海思半导体这样的华为关联公司提供某些种类的芯片。中国在当天晚间的《环球时报》表示，如果美国对华为进一步“卡脖子”，阻止台积电等向华为供应芯片，中方将予以强力反击，包括将美国有关企业纳入“不可靠实体清单”。报道援引消息人士称，措施包括依法依规对高通、思科、苹果等美企进行限制或调查，暂停采购波音飞机等。这一事件重创欧洲股市和美国芯片设备制造商股价。此外，特朗普还威胁对在国外制造商品的美企征收新税，迫使供应链移出中国。

　　以上形势打压风险偏好，上周欧、美及新兴市场股市录得不同程度的下跌，美元指数涨至100.35，黄金价格上扬，油价继续温和回升(图表2)。

　　二、实体经济：经济修复上台阶

　　5月以来，随着疫情防控进入常态化阶段，中国经济修复明显上一台阶，体现在：1、六大发电集团日均耗煤量超过去年同期，本周实现同比增长10.37%(图表3)。2、全国钢材社会库存持续走低(图表4)，全国高炉开工率升至70%，体现钢材需求持续上升。水泥、玻璃价格也录得企稳上扬。3、南华工业品指数延续反弹势头，全球大宗商品价格也呈现企稳迹象，佐证大宗商品需求预期上升(图表5)。尤其南华螺纹钢价格指数，在钢厂生产扩张的支持下，上涨超过去年7月高点。4、30大中城市房地产销售面积保持在去年同期的90%左右(图表6)，100大中城市土地供应面积的波动中枢仍高于去年同期，土地溢价率未出现异常下跌，这些都表明房地产市场运行基本稳定。

　　农产品价格加速下跌(图表7)。上周猪肉价格跌幅扩大，环比下跌7.3%。同时，除鱼肉价格延续上涨外，各种动物蛋白类产品多数录得下跌。蔬菜价格继续走低，水果价格连续第三周温和上涨(图表8)。据路透报道，中国今年在增加低关税玉米进口配额，并可能扩大小麦进口配额。中国的目标是稻米、玉米和小麦自给率达到95%，但允许通过关税配额(TRQ)体系进口一定量的农产品，配额以内的进口税率为1%，配额以外则达65%。这降低了中国玉米价格可能受到草地贪夜蛾的威胁。4月中国CPI超预期下降1个百分点至3.3%，尤以油价、猪价和菜价跌幅拖累最大，目前看来，通胀仍然不是影响市场的关键因素，但随着经济修复提速，二季度CPI进一步走低的节奏或将放缓。

　　三、金融市场：债市持续调整

　　流动性保持宽松，MLF缩量续作且未降息打压市场情绪。上周央行公开市场连续第五周零到期、零投放，流动性保持宽松，货币市场利率仍在4月以来的低位平台波动(图表9)。5月14日央行未蓄作到期的2000亿MLF，引发市场对流动性边际收敛的担忧情绪，15日央行缩量续作1000亿MLF，未调整操作利率，打压了流动性进一步宽松的预期。

　　经济显著修复与流动性边际收敛，推动债市持续调整。上周国债收益率曲线上，各期限皆呈明显上行，10年国债收益率收于2.7%，已较4月底的2.49%回升超20bp(图表10)。当前，市场对经济修复的预期越发充分，而外需下行对中国经济的影响尚未凸显，加之中美关系恶化的风险加大，市场对经济的预期仍面临调整反复，因而债市拐点尚不能明确，流动性仍将保持宽松以支持经济，债市“熊平”的可能性较小。

　　人民币汇率窄幅波动，贬值压力不减。上周美元指数上涨0.62%收于100.36，对全球疫情演进的担忧情绪，中美紧张关系加剧，欧洲经济相对美国更弱的状况，以及鲍威尔表示“负利率不是我们正在考虑的事情”，这些因素推动美元指数保持强势。人民币对美元汇率随之小幅走贬，在岸汇率收于7.10，离岸汇率收于7.13(体现周五晚间特朗普华为阻止华为芯片供应的事件)，CFETS人民币指数收于93.77，较上周略有上升，人民币汇率尚且保持窄幅波动状态(图表11、图表12)。其后续走向将在很大程度上取决于中美局势，倘若实质性举措展开，人民币汇率可能出现新一轮走贬。

(来源：“莫尼塔宏观研究”微信公众号 2020年5月17日)